[請益] 期貨如何在風險與報酬間取得平衡

（以下討論的是期貨無限轉倉） 最大報酬方面： 由於股市長期來看是向上的，每天的期望報酬都是正的 因此只在上漲的過程中進行再平衡加倉，而在下跌的過程中則採取buy and hold的策略 這樣可以避免承擔槓桿耗損，相比之下，如果在下跌時進行再平衡，就會造成報酬低於前 者 也就是說，如果目的是追求最大報酬，那麼在下跌時buy and hold可以最大化獲利 風險方面： 由於在下跌的過程中不減倉而不斷放大槓桿，將會導致面臨margin call的風險 雖然1.5倍的槓桿一般被認為足夠安全，因為需要下跌66%才會margin call，而二戰後歷 年股災最大的drawdown是60% 但是，過去的經驗無法保證未來不會出現類似全球戰爭等影響股市的事件，比如說如果台 海或中美發生戰爭，全球股市會不會出現大於66%的跌幅 這就像all in台股、台灣房地產而賭不會發生戰爭一樣，難道要把人生的命運壓在這種不 確定性的事情身上嗎？ 想問大家覺得以下哪種方式更合理呢？ 1. 使用1.5倍槓桿，上漲時再平衡，下跌時buy and hold（drawdown 66%以上，財富歸零） 2. 使用2倍槓桿，上漲下跌都會再平衡（雖然再平衡會降低報酬率，但因為使用更高的槓桿 可以彌補一部分再平衡帶來的損失，而且相比1.沒有margin call風險） 3. 200日均線以上使用2倍槓桿，跌至200日均線以下將槓桿降至1倍也就是無槓桿（屬於擇時 策略，原因是200日均線下通常會增加波動率，此時如果直接選擇無槓桿可以減少槓桿耗 損帶來的影響，而且也沒有margin call風險） -- 配息應該不是考量的點，畢竟期貨也是有除息的點數。 1.5或2倍槓桿也不低了，像30年房貸不做轉增貸平均也不到2倍的槓桿 這倒是真的，不過在2022年初開始使用槓桿以來就沒見過損益是正的一路到低點可能-50%以上 也頂多就是幹幾句，是真的沒什麼痛的感覺，知道自己在做什麼就好 書中提到的期貨，應該是比較推薦2.的方法吧，就是要維持一定的槓桿率 主要是想在風險可控的前提下提升報酬 而風險的部分，因為考量到安全邊際，假設的情境是未來或許10年全球股市年化報酬5% 相信長期2%通膨+1%經濟成長+2%殖利率的環境下，高機率可以實現5%的成長 而使用的槓桿工具在原本5%的年化報酬下確實可以透過放大beta提高預期報酬 當然，如果未來因為什麼黑天鵝導致全球經濟環境出現重大變故，就不是個人能夠掌握的了 如果下跌，會進行再平衡嗎？ 目前也是一定程度傾向2. 對啊，再平衡會一定程度犧牲報酬，可是不做再平衡又會承擔margin call的風險 感覺還是再平衡比較符合人性 另外現在2倍槓桿應該5%左右的隱含成本?之後以中性利率做為參考，成本可能介在3.5%左右 是說自己模擬2007/3～2023～3的S&P500 2倍槓桿，再不考慮margin call的前提下 結果表現是每月再平衡>每季再平衡>每日再平衡=半年再平衡>每年再平衡 似乎頻率過低也不見更好 確實能最大化報酬，但賭不被斷頭真的要承擔太大的壓力，導致至多只敢使用1.5倍槓桿 即便1.5倍，也很難說就一定安全 所以2.似乎更加的合理？ 至於上漲幅度>融資成本，在美股市場真的很麻煩，FMWN沒有細算過但理論上成本可能小於4%左右 而且借歐元買追蹤MSCI WORLD的期貨應該不用承擔匯率風險，感覺是一個現階段可以使用的工具 可是計入融資的只是因為下跌不夠的那個部分 在使用treasury的前提前，借貸成本應該還是接近5%左右？ 假設現在期貨隱含利率是5%，treasury利率是4.5%，融資利率5.5% 買了1000usd的期貨以及1000usd的treasury 假設期貨部位下跌100usd 成本不是接近900*5%*2-1000*4.5%+100*5.5%嗎？ 再平衡還是有更高的可預測性，不過以200均擇時，某方面來說也是極端的一種再平衡 可能還是比較喜歡每月或每季再平衡，持有LETF時每天看著漲漲跌跌，想著怎麼又要吃槓桿耗損 心情就跟著不好了 >_< ～ 反彈可能影響不大 畢竟如果真的有大反彈也代表著已經避開一定程度的槓桿耗損以及槓桿加倍下跌的跌幅 或許均線擇時更怕在均線上下震盪嚴重侵蝕報酬還有在不斷震盪下還要不要加減槓桿的人性考驗 或許也取決於對於未來設定的合理報酬率？ 此外如果半信半疑，應該視同不相信，而不去做這樣的擇時策略嗎？ 肥手指或是交易所BUG真的無解，上次經歷一次紐交所BUG事件，真不知下次會不會發生在指數身上 請問波動模式指的是只需考量波動率，還是時間順序也要一併考量呢？ 目前的想法是因為股市過去的經驗是週期越長勝率越高，相信這點未來也不會改變 以日的週期來看勝率可能50%左右傾向於均值回歸，但以月的週期來看可能勝率提升到60%左右 而傾向於momentum 之後更長的週期雖然勝率又更高，但因為等待再平衡的週期過久 導致momentum的作用可能不如每月再平衡 在這樣的思考下，選擇週轉率較低，週期又不至於太長的每月再平衡似乎更合理？ 不才自己主觀上的想法，不過大概的意思就是因為過去一段時間momentum factor表現強勁 而且也被學術界認為可能是有效的factor 但是若以每日再平衡的回測結果來說，可能會因為週期過短，而使得momentum factor受到其他因素的干擾 雖然不知道D大對於槓桿再平衡頻率認為何者較合理，但如果每日再平衡是合理的話， 以SSO為例（在基礎利率3.7%時SWAP利率4.2%）+1%ER，兩倍槓桿成本可能是無風險利率+1.5% 而ES期貨兩倍槓桿成本可能是無風險利率+1%，只差0.5%成本的前提下，槓桿ETF似乎也是可行的工具 請問為何動能比回歸明顯，卻不應該使用每月再平衡？ IID的白話文意思是類似股價隨機漫步理論嗎？可是因為長期來看指數會越墊越高，這樣IID還成立嗎？ 畢竟SSO幾乎沒有股息稅的問題 如考慮到台灣人的稅，其實100%VOO+100ES 與100%t-bills+200%ES其實成本是差不多都是貴0.5%？ 我的理解是兩者稅後成本差不多，但前者要求較高的margin requirement 不曉得這樣的理解是否有誤？
※ 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 1.200.146.13 (臺灣)
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→ sonnyc: 槓桿那麼低 會不會買指數ETF就好 還可以配息？也不用補錢 04/14 02:12

推 yamakazi: 可能配息要扣稅的關係？ 04/14 08:07

→ yamakazi: 不過同意一樓 04/14 08:08

推 pttccbbs: 用槓桿，最後扛不住的，往往是人性，我們往往高估自己 04/14 08:24

→ pttccbbs: 所能抗的壓力 04/14 08:24

推 darkMood: 別玩期貨，可能的風險大，獲利那麼少，不值得。 04/14 11:35

→ darkMood: 只想要抱住不放的，還是買現股啦。 04/14 11:36

→ darkMood: 想要年年獲利至少50%，再來玩期貨吧。 04/14 11:36

推 AssKisser: 請google 生命週期投資法 或買那本書來看 可以回答你 04/14 12:00

→ AssKisser: 的問題 04/14 12:00

推 daze: 你想要使用槓桿的理由是？你相信你有低於一般人的風險趨避 04/14 13:16

→ daze: ？你相信你有個在無槓桿下無法達成的財務目標？你相信你有 04/14 13:16

→ daze: 大量的未來人力資本可以折現？ 04/14 13:16

→ flypenguin: 想得好複雜，我的無腦轉倉部位 就是期貨+定存而已 04/14 13:28

推 Gyin: 生命周期投資法大概就是你的第二個方法 避免被掃出市場 04/14 13:30

→ vincent1700: 再平衡頻率高低會影響到追蹤誤差，alpha可能不為0， 04/14 13:52

→ vincent1700: 但頻率太高會增加摩擦成本。而且假設你做的是美指期 04/14 13:52

→ vincent1700: 好了，用兩倍槓桿來做，你隱含成本一年就是10%，整 04/14 13:52

→ vincent1700: 年報酬指數平盤就是賠10%，就算你現金跟保證金管理 04/14 13:52

→ vincent1700: 得當一年也要吃7%的成本 04/14 13:52

推 abyssa1: 問就是all in 04/14 13:57

→ w901741: 用正二配到1.5倍槓桿，剩下的資金拿來加碼 04/14 14:07

→ vincent1700: 你123都是順勢策略，1.下跌時勉強算逆勢，如果實際 04/14 14:15

→ vincent1700: 上大盤真的長期上漲，逆勢策略較有可能獲得alpha， 04/14 14:15

→ vincent1700: 但前提是長期上漲幅度>融資成本跟不被斷頭 04/14 14:15

→ vincent1700: 你一倍槓桿做ES年化成本是5%，單買SPY就沒這個成本 04/14 14:32

→ vincent1700: 除非你保證金全部用國庫券抵押，但還是小於隱含融資 04/14 14:33

→ vincent1700: 利率許多 04/14 14:33

→ vincent1700: 全部抵押也有點麻煩，你損益一波動要嘛被迫賣出要嘛 04/14 14:34

→ vincent1700: 變國庫券融資 04/14 14:34

→ vincent1700: 兩倍就是10% 04/14 14:34

→ vincent1700: 現貨要超過100%才會開始算融資，期貨0%就開始算了 04/14 14:53

→ vincent1700: 持有成本理論 04/14 14:53

→ GooseLover: 樓上算錯了吧，我大概準備了27000去做2MES/1MNQ，這 04/14 15:00

→ GooseLover: 一年我也沒有花到10%的成本去轉倉啊，而且現在CME都 04/14 15:00

→ GooseLover: 可以幫你算成本了，沒有那麼誇張啦 04/14 15:00

→ vincent1700: 過去一年沒10%啦，現在有 04/14 15:04

→ vincent1700: 這利率是跟著SOFR走 04/14 15:05

→ vincent1700: 是的 04/14 15:15

→ vincent1700: 你這情境應該是2000usd的部位放1000usd的Tbills 04/14 15:19

→ vincent1700: 跌10%的話成本=1800*0.05-1000*0.045+200*0.055 04/14 15:20

→ vincent1700: 我文組數學不好，但應該沒算錯，你應該有懂我在說什 04/14 15:21

→ vincent1700: 麼了 04/14 15:21

→ foxishaonian: 啊 我表達的確實不太清楚 具體是這樣沒錯 04/14 16:05

→ seanidiot: 上漲時再投入資金不算是再”平衡”吧？ 04/14 20:45

→ flypenguin: 同一標的是用加減碼，用「再平衡」很怪，平衡點在哪？ 04/14 20:49

推 daze: S&P期貨的融資成本大概是 risk free rate + 0.5%。 04/14 20:49

→ daze: 直接計算相對於總曝險的利息會比較容易。 04/14 20:51

→ daze: 股債再平衡的意思吧。只是60:40 portfolio是調回60%股票比重 04/14 20:52

→ daze: ，150:(-50) portfolio 是調回 150% 股票比重。 04/14 20:53

→ flypenguin: 我看不懂問題啊，上漲下跌要再平衡，是要平衡去哪 0.0 04/14 20:54

推 daze: 槓桿ETF也是要做"daily rebalancing"的。 04/14 20:58

推 SweetLee: 期貨會因為上漲下跌而造成整體部位/資金的槓桿率跑掉 04/14 22:05

→ SweetLee: 需要調整回復原設定比例 04/14 22:05

→ SweetLee: 例如調回兩倍槓桿 廣義來說用「再平衡」這個詞是合理的 04/14 22:06

→ flypenguin: 原來如此，我從來沒想過槓桿這件事需要平衡 XD 04/14 22:16

→ flypenguin: 與其拘泥這點小誤差，我會更著重在 SELL CALL 的時機 04/14 22:20

→ flypenguin: 所以完全看不懂原 PO 把無腦多搞得那麼複雜做啥 orz 04/14 22:20

→ Gyin: 你上漲不再平衡槓桿就會越來越低啦 要擇時就跟這篇要討論的 04/14 22:35

→ Gyin: 策略不太一樣了 04/14 22:35

→ w901741: 一開始股價100兩倍槓桿，當股價漲到150槓桿會降低為1.5 04/14 23:06

→ w901741: 倍，當股價漲到200槓桿會降低為1.33倍 04/14 23:06

推 seanidiot: 原來是指維持槓桿比率，受教了 04/14 23:34

→ man0428: 再平衡是風控核心。擇時就更難了。 04/14 23:37

推 soulism: 用etf 比較省事upro,spy tmf,tlt.配出你要的倍數，和比例 04/15 14:41

→ soulism: ，然後每季再平衡。 04/15 14:41

→ man0428: 比較擔心用擇時去極端降槓桿後，股市就反彈了。 04/15 16:30

推 daze: 如果你相信你能成功擇時，那槓桿應該開多少，主要取決於你的 04/15 16:44

→ daze: 擇時到底有多成功。 04/15 16:45

→ daze: 如果你不相信擇時，開槓桿的理由是因為你的風險趨避程度低於 04/15 16:46

→ daze: 平均值，那槓桿應該開多少，主要取決於你的風險趨避程度有多 04/15 16:48

→ daze: 低。 04/15 16:49

→ w901741: 看每個人的取捨了，期貨有瞬間爆倉的風險，而槓桿etf則是 04/15 17:08

→ w901741: 沒有瞬間爆倉的風險但有震盪耗損的風險。我自己選擇槓桿e 04/15 17:08

→ w901741: tf，不用擔心爆倉，每天睡得好 04/15 17:08

推 daze: 話說，如果你還是要再平衡回固定比例，每月再平衡的震盪耗損 04/15 17:28

→ daze: 未必會低於每日再平衡，除非你對股價波動的模式有特定假設。 04/15 17:29

推 Radiomir: 本板多人賤之的主動型基金, 可以做到再平衡0成本哦... 04/15 18:23

推 daze: 如果你相信在你設定的再平衡區間，股價有均值回歸特性，那每 04/15 19:22

→ daze: 日再平衡的震盪耗損就會超過更長時間再平衡。反之，如果股價 04/15 19:24

→ daze: 在你設定的再平衡區間是momentum為主，那每日再平衡的震盪耗 04/15 19:26

→ daze: 損，可能反而是比較低的。 04/15 19:26

推 daze: 如果你半信半疑，一個合理的想法是降低你擇時的規模。比如不 04/15 19:31

→ daze: 要在1倍跟2倍槓桿之間跳動，改成在1.4倍跟1.6倍之間跳動，這 04/15 19:32

→ daze: 樣如果你是錯的，至少損失會比較小。 04/15 19:33

→ daze: 預期報酬率當然也會影響理想的槓桿倍率。Mean-variance架構 04/15 19:35

→ daze: 下，all else equal，若預期報酬率較低，則槓桿倍率較低。 04/15 19:37

→ daze: mean-variance架構雖然不盡完美，但作為思考的起點還是有其 04/15 19:40

→ daze: 價值的。 04/15 19:40

推 daze: 這裡的預期報酬率是指 Equity risk premium，不是純報酬率。 04/15 19:47

推 daze: well...我覺得momentum似乎不是這個意思。 04/16 08:33

推 SweetLee: 如果你覺得以月的週期來看動能比回歸還明顯的話 你就更 04/17 00:41

→ SweetLee: 不應該使用月的再平衡週期了 04/17 00:41

推 daze: 澄清一下，ETF所用的momentum factor，UMD，是跟其他股票比 04/17 16:07

→ daze: 較漲跌，又名cross-sectional momentum。跟自己的過去表現 04/17 16:07

→ daze: 比較的作法，叫做 time series momentum。 04/17 16:07

→ daze: 假設我跟你說，某股票今天如果漲，明天會繼續漲的機率有70% 04/17 16:24

→ daze: ，這叫做有momemtum。反之，如果某股票今天漲，明天跌的機率 04/17 16:25

→ daze: 是70%，這叫做mean reverting。 04/17 16:26

→ daze: 如果你得知了這隻股票的這個小秘密，今天漲了之後，你要不要 04/17 16:30

→ daze: 每日再平衡? 04/17 16:38

→ daze: 如果在2天的區間上，momemtum為主，那每日再平衡比較好。如 04/17 16:41

→ daze: 果在2天的區間上mean reverting，每2日再平衡也許會優於每日 04/17 16:43

→ daze: 再平衡。 04/17 16:43

→ daze: 不過實務上，每日再平衡跟每月再平衡，大部分empirical研究 04/17 16:45

→ daze: 的結論是"大概沒差"。每月再平衡長期來說，震盪耗損並沒有明 04/17 16:46

→ daze: 顯低於每日再平衡。 04/17 16:46

→ foxishaonian: 雖然難以相信槓桿ETF每天買高賣低竟然與每月買高賣 04/17 17:29

→ foxishaonian: 低，結果竟是相同的，也就是都會同樣的偏離指數的 04/17 17:29

→ foxishaonian: 倍數報酬，這結論還真是打破原先的認知 04/17 17:29

推 daze: 如果假設每日報酬是IID的，每日再平衡跟每月再平衡長期沒差 04/17 17:33

→ daze: 其實是數學上的合理結論。 04/17 17:33

→ daze: 但"每日報酬是IID的"是個很強的前提。從"每日報酬是IID的"可 04/17 17:36

→ foxishaonian: 既然再平衡頻率並沒有顯著的差異 04/17 17:36

→ foxishaonian: 在假設市場只有ES與SSO兩種槓桿標的以及ES嚴格遵守 04/17 17:36

→ foxishaonian: 設定好的再平衡倍數及頻率為前提，我可能就會更傾 04/17 17:36

→ foxishaonian: 向願以每年貴0.5%的代價使用SSO，而省去管理部位的 04/17 17:36

→ foxishaonian: 麻煩 04/17 17:36

→ daze: 以推論出"每日再平衡跟每月再平衡長期沒差"。但反過來說，從 04/17 17:36

→ daze: "每日再平衡跟每月再平衡長期沒差"不足以推論"每日報酬IID" 04/17 17:37

推 daze: 多付錢來省麻煩也未嘗不可啦。從基金經理人的觀點，把經理費 04/17 17:42

→ daze: 訂在大部分顧客願意"付出一點代價省麻煩"的水準也是很合理的 04/17 17:43

推 daze: 不過，SSO可能不只貴0.5%吧。 04/17 17:48

→ daze: 比如說，可以持有100%VOO+100%ES，不必一定要100% T-bills + 04/17 17:49

→ daze: 200% ES。 04/17 17:50

推 vincent1700: 請問d大有每月再平衡跟每日再平衡追蹤誤差的實證研 04/17 18:19

→ vincent1700: 究來源嗎？跟我認知的不太一樣 04/17 18:19

→ vincent1700: 另外我統計學不太好，請問可以解釋一下每日報酬符合 04/17 18:20

→ vincent1700: iid跟追蹤誤差有什麼關係？孤陋寡聞第一次聽到這種 04/17 18:20

→ vincent1700: 說法 04/17 18:20

推 daze: 你也可以把VOO換成VUAA.LSE或SPXS.LSE。margin requirement 04/17 18:23

→ daze: 會更高就是了。 04/17 18:24

推 daze: @vincent1700 其實上面說的是"震盪耗損"長期沒差。如果考慮 04/17 18:59

→ daze: 交易成本，可能是有差的。 reference的話，可能要等我回去再 04/17 18:59

→ daze: 找一下。 04/17 19:00

→ daze: 關於IID的部分，我試試看。一個想法是，再平衡相當於是 buy 04/17 19:00

→ daze: and hold加上一個option overlay。如果引入Black-Scholes定 04/17 19:01

→ daze: 價模型並假設波動度固定，daily option的價格期望值的和，會 04/17 19:01

→ daze: 等於monthly option的價格。 04/17 19:02

→ daze: 這個option的價格，會等於ex ante的volatility decay。 04/17 19:05

推 daze: @foxishanian IID是獨立同分布，每天都"52%漲48%跌"也可以是 04/17 19:10

→ daze: IID，並沒有說指數長期不可以上漲。 04/17 19:10

→ vincent1700: 期望值一樣，不代表沒有追蹤誤差啊，而且參數改變的 04/17 19:14

→ vincent1700: 話槓桿比例還是會變，還是得再平衡 04/17 19:14

→ vincent1700: 震盪損耗長期沒差那是因為假設上方波動=下方波動， 04/17 19:21

→ vincent1700: 實務上幾乎都是上方波動<下方波動 04/17 19:21

推 daze: 嗯...Lognormal distribution 是不是這個推論的必備條件，我 04/17 19:32

→ daze: 可能要再思考一下。初步的感覺覺得不是。 04/17 19:35

→ daze: @foxishanian 我並沒有說"股價實際上是IID的"。很可能不是。 04/17 19:37

→ daze: 只是"指數長期上漲"並不是否定IID的證據。 04/17 19:38

→ vincent1700: 我沒提到對數常態…. 04/17 19:39

推 daze: 上下對稱不需要是特定分布啦，只是我從最強的假設往下relax 04/17 19:42

→ daze: ，思考看看能relax到什麼程度。 04/17 19:42

推 daze: 嗯..我初步的想法是，如果distribution是已知且IID的，在no 04/17 20:46

→ daze: arbitrage條件下，option overlay的推論似乎是合理的。 04/17 20:46

→ daze: 不太確定如果distribution是IID但不是已知的話是否行得通。 04/17 20:47

→ daze: 但這比較偏向玄想啦。市場實際上大概不是IID的。 04/17 20:50

→ vincent1700: 我還是看不出來就算已知機率分配跟符合iid跟震盪損 04/17 21:15

→ vincent1700: 耗的關係是什麼？你可以舉一個例子嗎？就我經驗就算 04/17 21:15

→ vincent1700: 用選擇權模擬槓桿還是要再平衡，問題還是存在 04/17 21:15

推 daze: 是用選擇權模擬再平衡，不是模擬槓桿。 之前有寫過這個想法: 04/17 21:17

→ daze: #1YmzgvU7 04/17 21:17

→ vincent1700: 不管是全option或現貨加option，你還是都得要再平衡 04/17 21:27

→ vincent1700: 啊 04/17 21:27

推 daze: option到期時，如果價格上漲，long call會exercise買進，自 04/17 21:38

→ daze: 動再平衡。反之，價格下跌，long put會自動賣出。 04/17 21:38

→ daze: 但到期後，要花成本買下一期就是了。 04/17 21:39

推 daze: 一個想法是透過這個變換求volatility decay的理論價格。反過 04/17 21:46

→ daze: 來說，也可以從市場上的option實際價格，反推市場估計的未來 04/17 21:46

→ daze: volatility decay是多少。 04/17 21:47

→ vincent1700: 除非是深價內，不然參數值一動你槓桿比例就跑掉了， 04/17 21:47

→ vincent1700: 你還是得再平衡，而且即便深價內碰到升降息也有可能 04/17 21:47

→ vincent1700: 改變 04/17 21:47

推 daze: 一個60/40再平衡的例子: https://i.imgur.com/PI4llK2.png 04/17 22:11

→ daze: 這個例子中，結算日如果漲到101，會自動被call走237624股。 04/17 22:13

→ daze: 結算日如果是104，則會被call走923077股。股票比重會被推回 04/17 22:15

→ daze: 接近60%。 04/17 22:15

→ vincent1700: 看起來這個方法的盲點在波動度 04/17 22:44

→ vincent1700: 如果都符合假設的話日跟月平衡是沒差啦 04/17 22:47

→ vincent1700: 如果隱波變大或變小的話可能還是要調整上下界strike 04/17 22:49

→ vincent1700: 選擇權部位 04/17 22:49

推 daze: 用來當作理論推估的時候，不必考慮實際可行性，上下界可以設 04/17 23:01

→ daze: 0~無限大也無妨。AQR的這張圖是有考慮要實際操作的，所以會 04/17 23:03

→ daze: 有設定strike的上下界。 04/17 23:03

→ daze: 如果事前就能猜到隱波會變大，這個策略當然就不見得理想啦， 04/17 23:07

→ daze: 但猜不到的話，就按市場價格走吧。 04/17 23:09

→ vincent1700: 嗯對，理論上是0～無限大都要考慮進去 04/17 23:55

→ vincent1700: 真的要再探討就變波動度假設的討論了，但最後可能會 04/18 00:01

→ vincent1700: 變成形上學。 04/18 00:01