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1. 標的： 2316 楠梓電
2. 分類：多 & 心得
3. 分析/正文：
圖文好讀版
https://vocus.cc/article/6568aaaafd89780001026437
閱讀文章前，先讓讀者看一則巴菲特在24歲時，替價值投資之父葛拉漢工作時做的一項投資：
『
小時候，巴菲特以25美分向祖父的商店買進6罐裝可樂，然後以每罐5美分賣出，每賣出6罐賺20％「套利」。巴菲特這種套利的財務技巧公式相當簡單：先以某個價格買進一樣東西，在增值或承擔風險後以較高的價格賣出，賺取差價。
在傳統的「無風險」套利中，相同或幾乎相同的兩種物品會在不同的地方，同時以不同的價格買賣。例如某個公司（完全相同）的股票同時在紐約和倫敦掛牌，而紐約的成交價比倫敦的成交價還低，這時套利者可以在紐約買進，並在倫敦賣出，藉此賺取差價。因為交易可以瞬間完成（拜電子交易所賜，套利者不用一秒就可在紐約買進並在倫敦賣出）。一般認為這種操作沒有風險。因為「無風險套利」穩賺不賠，這種機會往往很罕見。
巴菲特24歲替葛拉漢工作時，就曾做過並非完全無風險、但風險相當低的套利交易。他這麼描述：
總部在布魯克林區的巧克力公司洛克伍德（Rockwood & Co.）獲利有限。公司在1941年採用後進先出（LIFO）庫存評價法，當時可可豆每磅賣5美分。1954年，可可豆因為短暫缺貨，價格飆漲至每磅超過60 美分。洛克伍德因此希望在價格拉回之前，迅速賣掉值錢的庫存。但是，如果直接出售庫存，必須支付近50％的稅款。
1954 年的稅法救了這間公司。這個稅法有一條費解的規定：如果公司因為縮減業務規模，將庫存分配給股東，則賣出按後進先出法計算的庫存獲利可以免稅。洛克伍德決定結束旗下銷售可可脂的業務，並指出1,300 萬磅的可可豆庫存屬於這項業務。因此提出利用多餘的可可豆向股東回購股票的計畫：股東每交回一股，可獲得80 磅的可可豆。
我花了幾個星期忙著買進洛克伍德的股票，賣出換回來的可可豆，定期到施羅德信託（Schroeder Trust）把股票換成倉庫保管單。獲利很可觀，而唯一的花費是地鐵車資。
在洛克伍德套利交易中，只要各項相關價格沒有很大的波動，套利者就可以輕鬆獲利。以34 美元買進股票，換成價值36 美元的可可豆，變現後可獲利2 美元。只要可可豆的價格不跌， 就可以穩穩賺到這2 美元的獲利。每一筆交易的資本報酬率為5.8％。如果投入100 美元，一年套利10 次，可以獲利58 美元（不計複利）。可惜這種低風險的套利機會並不常見。為了找到足夠的套利機會，套利者往往必須承受較高的風險。
套利型投資是非常誘人的獲利來源，而且它還有分散獲利來源的額外好處，在大盤下跌時保護整體績效。大盤處於高點時，巴菲特可以藉由這種操作宣洩精力——對精力充沛的投資人來說，在「無事可為」時不做任何事，一點也不容易。查理．蒙格與巴菲特討論完套利交易計畫後，通常會說：「好吧，至少這樣你就不會無事可做了。」對巴菲特來說，這種操作代表一年平均20％的報酬率。股市上漲時， 套利型投資會占用較大比例的資金。而在市場上有大量低估型股票的投資機會時，套利型投資占用的資金比例會縮減。
』
取自天下雜誌出版 - 股神巴菲特穩賺不賠的套利型投資法
https://books.cw.com.tw/article/207
為什麼在本文之前放上巴菲特過去所做的套利型投資？或許你能從以下內容看到相似的風景：
楠梓電是國內老牌PCB廠，轉投資滬電股份在中國上市（深圳交易所掛牌），楠梓電於滬電股份上市前及投資滬電股份，現持有12.79%滬電股份，這部分對隱藏價值影響重大，後文會針對這點做補充說明。
雖本業小虧，但這間老字號PCB廠最亮眼的是轉投資滬電股份，這間ROE 18%的轉投資事業每年為母公司楠梓電帶進3~4塊錢的eps，這就是為什麼楠梓電本業小虧，卻能維持年年獲利的主要原因。
接下來，問題來了：
這項轉投資份額多大？
如果只佔楠梓電1%資產比例，那對母公司獲利不會有多大影響，那不如就跟著我一起深挖楠梓電的財務報告！
財務報告裡，楠梓電將這項轉投資列入“採權益法之投資”，這項會計科目金額50.75億元，與總資產138億相比看似不大，但這項目實際上有多大？我們繼續深挖看看...
https://i.imgur.com/GUR5zAB.jpg
翻到配合“採權益法之投資”的附註13（財務報告第18~19頁）其中一段最令筆者感興趣：
『滬士電子為中國上市公司，具公開市場報價之第一等級公允價值資訊如下：
112年9月30日$24,192,968（千元，242億台幣）』
https://i.imgur.com/QjDUp3S.jpg
短短三行，訴說著隱藏的資訊：
會計上記錄於“採權益法之投資”分錄的50.75億元，居然是價值242億台幣的中國上市股票！
那麼，我們不得不重新對資產負債表做整理了，如果重新將資產負債表根據市價做調整，楠梓電的轉投資佔總資產的比例竟然高達73.5%
（對會計有興趣的同學，計算方法：
轉投資滬士電子股份市價242億除以（帳列總資產138億減會計紀錄權益法投資50.75億，加回轉投資滬士電子股份市價242億）
得到73.5%）
看到這項結果，也就不難理解一項轉投資為何能為母公司創造如此高的獲利。
接下來是最令筆者感到難以置信的市場無效率：
交叉比對楠梓電112Q3財報及滬士電子股份：
https://i.imgur.com/Uxfm3v9.jpg
楠梓電持有滬電股份股票 243,710,963 股，楠梓電流通在外股數 182,740,536 股，相除後得每股楠梓電含243,710,963 / 182,740,536 = 1.334 股滬電股份，每股滬電股份值台幣 89.67 元，也就是說每股楠梓電持有價值台幣 1.334 * 89.67 = 119.61 元滬電股份股票
相比於上述每股119.6元滬電股份股票，2023/11/29 楠梓電股價每股僅僅 36.85 元
你 沒 有 看 錯，楠梓電一股價格36.85元，持有119.6元滬電股份
合併損益表：
楠梓電本業經營較辛苦，每年營業費用 4 ~ 4.5 億元，營業毛利過去四季 -2.05 億元，過去五年每年平均營業毛利 2.27 億元，假設楠梓電長期營業毛利每年 2 億元，則年營業利益 -2 ~ -2.5 億元。轉投資滬士電子過去四季貢獻楠梓電損益 7.85 億元，過去五年每年平均貢獻楠梓電損益 6.89 億元，保守估計滬士電子每年穩定提供楠梓電 6.5 億元權益法認列損益，估楠梓電每年稅前淨利 4 ~ 4.5 億元，稅率假設 20%, 稅後淨利估每年 3.2 ~ 3.6 億元， eps 1.75 ~ 1.97 元。
催化劑：
楠梓電於 2023/8/11 宣布決議出售滬士電子 15,000,000 股，截至 2023/11/13，楠梓電已處分 7,999,940 股，每股滬電股份成本 4.82 人民幣，處分價格每股 21.13 人民幣，稅前處分利益 5.76 億台幣，稅後處分利益 4.73 億台幣，貢獻每股 eps 2.58 元，若 15,000,000 股在年底前處分，預期能夠在 2023Q4 認列稅前處分利益 10.56 億台幣，稅後處分利益 8.6 億台幣，貢獻每股 eps 4.72 元
雖然一般情況下，業外處分不能視其為具有恆常性質之收入，但楠梓電持有滬電股份達 243,710,963 股，本次預計處分股數僅 15,000,000 股，即能貢獻稅後處分利益 eps 4.72 元，如果處分所有股權則能貢獻稅後處分利益eps 76.68 元，特別的是楠梓電目前股價僅僅 36.85 元
註：
楠梓電上次處分滬電時間在 2015 年，股數由 399,766,945 股減持至 224,673,421 股，減持 1.75 億股
結論
投資楠梓電這檔股票與巴菲特24歲時投資巧克力公司的套利型投資相似，差別在於巴菲特投資的巧克力公司（低股價的巧克力公司擁有高價的可可豆庫存），需要由巴菲特換得咖啡豆後自行賣出咖啡豆套利；楠梓電的狀況（低股價的楠梓電公司持有高價的滬士電子股份）則是楠梓電主管階層會幫股東出售滬士電子股份，2023/11/29 楠梓電股價每股 36.85
元，手中滬士電子股份價值達每股120元，非常顯而易見是市場無效率的發生，筆者看到楠梓電，彷彿24歲的巴菲特看到洛克伍德這間巧克力公司時一樣興奮，搭配股市大戶進場低檔卡位，筆者認為後續發展值得期待。
4. 進退場機制：s
36進場，退場70~80分批賣出
首次於 Vocus 平台分享文章，無奈沒點閱，希望鄉民給支持乾蝦
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推 haircc : 樓下陳爸 12/03 21:16
推 acidrain : 陳爸多年前早說過了 結果管理層 12/03 21:17
推 iamjojo : 有啦今年有賣了 但感覺是本業太差只好賣 12/03 21:18
推 lyenia : 有40幾梯的前輩在嗎？ 12/03 21:19
推 loveup : 才漲一點 馬上就出標的文 是套多高? 12/03 21:20
噓 deepdish : 還在那邊講古zzzzzz蒙格都上天堂惹 12/03 21:22
推 ryusenming : 最近標的文超多 12/03 21:22
推 f204137 : 我最近也買回了 12/03 21:22
推 MrChen : 最近買比較多 XDDD 12/03 21:24
→ IBIZA : 這件事情股板五年前就知道了 每隔一陣子就炒一次 12/03 21:26
→ Cliffx : 樓上陳爸 12/03 21:27
推 Evoque : 你不要再說了.jpg 12/03 21:30
推 kinki999 : 波段玩一玩就好 12/03 21:30
推 RITTY : 明天開盤漲停 12/03 21:32
推 OandDM : 笑死 真的是市場舊聞 看得到吃不到 12/03 21:32
→ z7956234 : 陳爸跟Fj都買了，50一定過 12/03 21:33
→ Kobe5210 : 笑死,很急的感覺 12/03 21:34
→ OandDM : A bird in the hand is worth two in the bush. 12/03 21:35
→ joygo : 這隻就是跌倒沒人要的時候撿，喊出來接下去 12/03 21:35
→ joygo : 不過上次殺下來我剛好有撿，有下來再補 12/03 21:37
推 jdjfghr : 股版沒人不知道吧@@ 12/03 21:37
推 sw9294 : 短期波段爽一下還行 12/03 21:45
推 kiversonx17 : 天天講這支 套了多少人? 12/03 21:50
推 roy12345 : 陳爸放著不管比較厲害 好久了 12/03 21:53
→ losehope : 單呢？ 12/03 21:53
→ mytropicfish: 問題是公司不願意賣 12/03 22:00
噓 losehope : 沒單一律給噓！ 12/03 22:01
→ b0364864 : 作者很認真的 難怪現在沒人願意分享了 12/03 22:02
推 vanii40 : 你是陳爸嗎 12/03 22:06
推 cruisewu2003: 買在現在這個價位 也是海底撈 12/03 22:07
→ djohn : 中國要封城 經濟都要垮了還期待什麼？ 12/03 22:09
推 eric02 : 三年前類似的話講過了 有炒起來嗎 12/03 22:10
推 chengweiwei : 主力一個月內拉到他變注意股公告自結就會噴 看主力 12/03 22:11
→ chengweiwei : 心情 12/03 22:11
→ stocktonty : 大戶都買了 大家快跟上 12/03 22:19
推 black1x2y3z : 玩這隻賺了至少20萬 12/03 22:29
推 gp500adsl : 大家都知道了 這種不好炒 12/03 22:31
推 tenghui : 這檔只能看陳爸 12/03 22:33
推 dearhau : 認真給推 12/03 22:33
推 fat90511 : 我沒買，有機會噴 12/03 22:35
推 lk1824 : 最近怎麼這麼多優質標的文，這樣要怎麼跟XD 12/03 22:37
推 kimogimilk : 你講的是已經知道的事 12/03 22:37
推 karrskimo : 已經知道的事情不代表不會漲啊！ 12/03 22:40
推 MrChen : 同意樓上，已經知道的事不代表不會漲 XD 12/03 22:47
推 nbarepeat : 看到這篇文 讓我年輕5歲 想起5年前陳爸的文 陳爸還 12/03 22:47
→ nbarepeat : 沒退休嗎？ 12/03 22:47
→ MrChen : 還在累積財富 XDD 12/03 22:48
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→ karrskimo : 賭一波航運的缺貨模式 12/03 22:53
推 Jerry469 : 好了啦 12/03 23:09
推 ProJ : 明天一根後天再一根 12/03 23:22
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推 s6212david : 套了兩年還被瘋狂減資 今年才解套 12/03 23:30
推 hemisofia : 這個行文風格跟強調重點方式是真的很陳爸XD 12/03 23:35
推 ericsonzhen : 你知道四年前就有一樣的論述講過一遍了嗎 12/03 23:37
推 MrChen : 最大差別在於四年前沒有處分，今年開始處分吧 XD 我 12/03 23:44
→ MrChen : 是小小加碼，樂觀其成～ 12/03 23:44
推 kent2015 : 推 遲早會還他公道 12/03 23:58
推 roxiang : 連陳爸買到能當董事大家都知道 12/04 00:09
推 event1408472: 中國 先打個星號 12/04 00:23
→ PC9527 : 這個舊文不是嗎？現在再講一次不是很想找人抬轎？ 12/04 01:12
→ Crypto : 看到這篇，又看到口罩股噴五根，我真的以為我穿越 12/04 01:15
→ Crypto : 了 12/04 01:15
→ stocktonty : 照買預期賣實現邏輯 是不是要開始__了 12/04 01:20
推 soulout : 等殷董發布利多 12/04 07:09
推 davidhsu : 爬一段了，如果進入盤整倒是可以慢慢補倉 12/04 07:10
→ colinham : 先觀望 12/04 07:19
噓 dalyadam : 這陳爸分身帳號吧 12/04 07:25
推 ownwei : 買男子電不如買楠梓 12/04 08:20
推 mytropicfish: 買在預期 賣在實現 12/04 08:57
→ david7796 : 我相信其他pcb有更香的… 12/04 09:07
→ david7796 : 這檔鄉民冤魂蠻多的 ，雖然某人有買在低檔，但高檔 12/04 09:09
→ david7796 : 也一直喊，又沒到目標價 12/04 09:09
推 hahahalalala: 有認真給推 12/04 09:15
噓 youbo0627 : 買這個不如買綠電 認真說靠業外的台股很難漲 12/04 09:53
推 BruceChen227: 樓下陳爸 12/04 09:58
推 bigair888 : 業外還是認列收入，EPS會狂噴吧 12/04 10:02
推 k91011022 : 長榮鋼 就靠業外 很會長阿 12/04 10:03
推 JamesCaesar : 殷董安安 12/04 10:15
推 zorro1111 : 今天被鄉民買上來？ 12/04 10:19
推 n196t : 能不能攻一下 12/04 10:43
推 clean123 : 這內容怎麼感覺每年po的都差不多xd 12/04 10:54
推 weilun911 : 認真推 12/04 11:30
推 Wilsly : 巴菲特的例子跟楠梓電不同吧 12/04 12:58
推 cindycincia : 內文認真 給推 12/04 13:54
