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2020年11月20日21:44 黃麗玲
台北—
中國政府重點扶植的半導體龍頭公司清華紫光集團(Tsinghua Unigroup) 本週驚爆債務違
約，分析人士說，此一違約事件可能只是中國整體債務危機所浮現的冰山一角，而中國的
「半導體國產化」進展恐也因此出現警訊。
紫光週一(11月16日)傳出無力償還一檔價值13億人民幣(約2億美元)的私募債後，債信評
級立即遭斷崖式下調，又因恐有交叉違約之虞，拖累旗下多檔債券的交易價格接連兩日暴
跌，最後導致其他尚未到期、總規模約24.5億美元的4檔債券於週三(11月18日)起在香港
交易所暫停交易。
針對此一大型國企的債務危機，市場投資人莫不期待中國政府出手挽救。
對此，部份分析人士認為，中國政府不至於全盤「兜底」，但應會提供融資，讓紫光有能
力提出讓債權人滿意的還款計劃。不過，基於官方對半導體業的支持，他們說，最後出手
將紫光整個收歸國有，也不無可能。
十起國企連環爆雷
自今年2月，北大方正集團爆出20億人民幣的債務違約以來，安徽外經建設、華訊方舟、
華晨汽車、河南永煤控股等九起國企連環爆雷。據位於台北的中華經濟研究院(中經院)統
計，總違約金額近160億人民幣。不過，這尚未加計其他還在確認中的債務，例如，據澎
湃新聞報導，已進入破產重整程序的方正集團截至10月底申報的總債權金額就超過2300億
人民幣。
紫光算來是第十起。除了已到期的13億人民幣債務外，據公司上半年的財報顯示，截至6
月底，紫光還有高達1567億人民幣(238億美元)的有息債務要還。其中，五成二、近820億
人民幣的債券將於明年上半年陸續到期。
身為半導體龍頭的紫光若無力還債，很可能步方正集團的後塵，被迫宣布破產，這使得不
少媒體紛以「中國科技神話再度被戳破」、或「中國半導體夢碎」來形容之。
對此，台灣中經院副研究員吳明澤在接受美國之音採訪時指出，中國政府近來對國企債務
的「兜底」作風已有改變，要求投資人要有自負風險盈虧的承擔，以免推升投資人有恃無
恐的「道德風險」。
不過，紫光是中國重點扶植的半導體業，因此，他認為，官方任其違約破產的可能性並不
高。
吳明澤：紫光恐整個遭收歸國有
吳明澤說:「過去只要債券發生危機，他們(投資人)都認為，政府一定會兜底，那這種道
德風險的問題就會越來越重。但是現在，中國大陸就是希望說，投資人要自負風險。不過
，因為像紫光集團這麼大、又是國企，我認為，(官方)不至於真的會出手把它救起來，而
是可能做一些(融資)安排，讓紫光集團可以提出一些還款計劃，讓投資人或者銀行接受，
但如果真的不能接受的話，可能就是政府去整個收歸國有。」
美國南卡羅萊納大學艾肯商學院講座教授謝田也認為，官方應該會注資救紫光，但他以「
喂毒」字眼形容這種紓困。他說，因為經營不善的中國國企本來就獲利能力差，在經濟下
行的情勢下，更難發揮銷售力，此時，官方給再多錢也只是越幫越糟。
北京一位不願透露姓名的經濟學者則說，紫光用這種財務困境「綁架」官方，官方應該會
被迫從稅收和資金等面向，爭取讓紫光有被重組的餘地。不過，他也質疑，中國政府連一
些地方公務員的薪資都給拖欠著，到底還有多少餘力可以救紫光。
他批評，紫光和方正一樣都是中國註定要破滅的科技神話，而且，諸如紫光等國企都是權
貴階級或是所謂的民間股東中飽私囊、掏空企業並債留國家的工具。
他說：「一些(民間)股東相當於清華身上的蛆，都把清華啃光了，自己長胖了，全部的債
都留給清華。」
紫光的最新股權顯示：清華大學旗下的國有資產經營公司—清華控股公司仍持有紫光
51%的股權，而其餘的49%股份則由現任董事長趙偉國所代表的健坤集團於2009年起持有至
今。
雖然紫光現行帳面上還有價值達3000億人民幣的資產，遠高於達2020億人民幣的總負債。
但該經濟學者說，未來紫光若進入破產重整，所有的資產將會被打折變現，屆時，恐怕面
臨「資不抵債」的窘境。
中國企業債風險高
此外，三位分析人士都說，紫光只是中國整體債務危機的冰山一角。
中經院的吳明澤說，中國企業的發債規模自2008年亞洲金融風暴以來、快速攀升。雖然北
京政府於2017年採取了一系列去槓桿化的措施，以減緩其年增幅度。但也因為去槓桿化的
政策，讓中國企業變得不易舉債，面臨更大的經營壓力。
隨著2018年美中爆發貿易戰，再加上，今年新冠疫情的負面衝擊，吳明澤說，中國企業近
兩年不得不再度透過發債，來維持營運。
他引述中國社科院的統計數據指出，截至9月底，中國企業債已佔國內生產總額(GDP)的
164%，亦即，約162萬億人民幣的規模；而同期間，中國整體債務則約佔GDP的270%，亦即
，約有267萬億之多，相當於每個中國人負債近20萬人民幣。
隨著北京政府推出耗資近10萬億的新基建計劃，吳明澤說，中國未來的負債水準恐怕只會
升、不會跌。
吳明澤表示，中國企業債的風險一向都高，再加上公司體質往往不佳，評級也難以精準反
映，屬於長期的弊病，尤其，諸如紫光等大型企業的違約事件算是比較嚴重的警訊。不過
，由於北京有較多的行政手段可以控制市場，因此，吳明澤說，未來兩、三年，中國企業
債應不至於失控。他說，例如北京去年先是透過「禁升令」來打房，後又怕房市泡沫破滅
，於是祭出「禁跌令」，來維持房價的穩定，也避免房企破產或房企出現大規模債務違約
的現象。
除了企業債，地方政府的債務也是中國金融市場的另一個大風險。
地方債務危機亦不容小覷
吳明澤指出，雖然財政相對穩健的中央政府多年來一直在清理地方債，但地方政府的財政
「爛到一塌糊塗」，債務透明度尤其長期受人詬病，若再加上隱藏性債務，清理起來恐怕
困難。
根據中誠信國際信評的評估，截至2019年為止，中國地方政府可能有高達43萬億人民幣的
隱藏負債，加上正式公佈的債務，合計總債務達67萬億人民幣。
南卡羅萊納大學的謝田教授也悲觀表示，今年以來，包括紫光在內的中國國企接連爆出債
務違約事件，已屬於系統性的金融風險，若再加上地方政府債務，中國整體債務危機的風
險之高，已不容小覷。
他說：「有些地方政府不斷地擴張，(還在)增加冗員(中);地方政府通過很多融資平台，
在建鐵（路）、公（路）、基(礎建設)的時候，累積了大量的債務，這個也是一個大危機
。」
此外，紫光深陷財務危機還體現了中國在「半導體國產化」、「去美國化」的進展上所遭
遇的極大困境。
半導體國產化進程受阻
紫光仗著國家基金的資源，自2012年以來，未立足研發，反靠併購投資和債權融資來做大
，總資產幾乎翻了五倍。紫光如今雖然總計入股６家上市公司，包含2家港股和和4家上海
A股的上市公司，但其中，中芯國際受到美國政府的「晶片技術出口管制」，未來的營運
前景恐難以樂觀。
而其他子公司在製程上，就連中低階的晶片鏈都可能得花上10年的時間，才能建成。紫光
董事長趙偉國自己近期也形容過：「中國半導體產業局部過熱，但集中在低層次競爭；而
且中國半導體業還有非常長的路要走，坐冷板凳還要坐十年。「
台灣經濟研究院研究員劉佩真在接受美國之音採訪時表示，包括紫光和前一陣子破產的武
漢弘芯都是官方重點扶植的半導體廠商，身上也背負著中國半導體自立、國產化的重大使
命。
不過，她說，在美中科技角力之下，中國的半導體業正面臨著所謂「卡脖子」的困境，首
先包括缺乏優秀的半導體人才。其次，半導體設備的自給率不高，一年有高達46%的半導
體設備都要靠進口取得，尤其前端的晶圓設備受到美國封殺，嚴重卡關。最重要的是，關
鍵的核心晶片和技術，都還掌握在美國手上。換句話說，中國半導體技術原本就嚴重落後
美國，現在又被美國封殺，就算市場龐大，也推不動半導體的國產化。
劉佩真說：「美國其實是擁有這些的籌碼，所以讓中國其實在今年整個半導體的國產化的
進程，可以看到，這些案例來講，都是感受到，它的一個國產化進程都是有受到阻礙的」
劉佩真說，中國現在的確可以不靠美國，開出中低階半導體產品的產能。但高階電子產品
才是未來的趨勢和符合消費者的需求，如果中國無法出貨，就會失去高階市場的市佔。一
如華為，其原本開拓出的高階手機版圖，未來若因缺乏晶片而做不出來，就會漸漸被移轉
給三星和蘋果等外國品牌。
3.心得/評論：
根據《香港電台》的消息，紫光股份（000938／深圳）「會否觸發特殊條款執行情況需要
披露，仍在確認」、「評級機構周二已將紫光集團信用評級由 AA 調降至 BBB，並繼續列
入可能降級的觀察名單」。
從這個光景來看，應該不能期盼中國的半導體工業市場下的各間公司，有自力更生的潛能
了吧？
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常羨人間琢玉郎，天教分付點酥娘。
盡道清歌傳皓齒、風起，雪飛炎海變清涼。
萬里歸來顏愈少、微笑，笑時猶帶嶺梅香。
試問嶺南應不好，卻道：此心安處是吾鄉。
——【北宋】蘇軾《定風波・南海歸贈王定國侍人寓娘》
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